中国经济——下行有度,谨防风险

重要经济数据

      2017年6月4日,国家统计局公布5月重要经济数据,5月规模以上工业增加值同比增长6.5%,短期回落放缓,中长期下滑趋势未改;固定资产投资稳中有降,制造业反弹;去杠杆背景下,基建投资明显减速;房市调控再度升级,销售端下滑的影响逐步传导至投资端;汽车及其互补品消费低迷,消费结构面临漫长转型升级;内需长期支撑力不足,进口有远忧;全球经济复苏,推动出口长期向好;CPI站稳1%之上,PPI高位持续回落;央行适度执行公开市场操作,资金面保持紧平衡;一行三会监管趋严, M2同比增速大幅下探至9.6%,金融去杠杆效果明显;受限3%赤字率目标,财政支出大幅回落;2017年二季度宏观经济基本面不及一季度,L型后半段面临经济下行风险。

 

 

透过数据看经济

      工业方面,5月规模以上工业增加值同比增长6.5%,前值6.5%,高于预期6.3%;5月工业增加值环比增长0.51%,前值0.56%。短期来看,5月工业环比增速继续放缓,但跌势有所收敛。从价格来看,5月PPI温和下降(现值5.5,前值6.4%),PPIRM指数与PPI之间差额保持在2.5%,属2011年来次高,价格回落,原材料及动力成本居高不下,工业企业利润空间相应压缩。需求端来看,5月PMI新订单指数(现值52.3,前值52.3),在手订单指数(现值45.4,前值45),内需好于预期,一定程度缓解价格下跌带来的负面影响。随着5月PMI产成品库存继续下滑(现值46.6,前值48.2),企业被动补库存意愿降低。从具体结构来看,中下游工业增加值保持稳中有降,5月电力,燃气及水生产增加值同比增长6.4%,前值7.8%;制造业增加值同比增长6.9%,前值6.9%;受益于低基数效应,上游采矿业由负转正,同比增长0.5%,前值-0.4%


 

2017年一季度工业增加值冲高源于国际大宗商品价格上涨,带动工业企业主动补库存行为,相对而言需求端对工业增速贡献较弱。短期内,大宗商品价格出现分化,铁矿石、铜等商品价格止跌,受益冻产协议延期,5月布油价格一度重回于50美元/每桶之上。预计下半年随着原油价格继续下跌(美国页岩油供给增加、冻产协议未超预期),PPI将保持温和下降,叠加需求疲软,工业增速短期企稳后再度下滑可能性极大,企业被动补库存行为也将结束。在具体行业中,上游采矿业因去年5-7月低基数,未来增速改善还将持续;中下游的电力、制造业因基数渐高,走弱趋势未改。


投资方面,5月固定资产投资累计同比增长8.6%,前值8.9%,预期值8.8%;制造业投资累计同比增长5.1%,前值4.9%;基础设施建设投资累计同比增长16.66%,前值18.21%;民间投资累计同比增长6.8%,前值6.87%。5月制造业投资出现短期反弹,其中黑色及有色加工业跌势改善,黑色金属冶炼压延加工业录得-11%,前值-12.4%,有色金属冶炼及压延加工业录得-7.2%,前值-8.8%,这可能与大宗商品价格下跌趋缓有关;5月基建投资减少明显,水利、环境及公共设施管理业的投资拖累最多(现值24.5%,前值27.5%);民间投资连续微幅下探,4-5月份监管去杠杆行为,导致融资成本增加,但17年一季度结束前,PPP项目投资额位于执行阶段的投资资金占比提升至19.71%(前值16.52%),表明民间投资同政府的合作深度及项目磨合程度还在提升。

房地产投资方面,5月房地产开发投资完成额累计同比增长8.8%,前值9.3%;商品房销售额累计同比增长18.6%,前值20.1%;房屋新开工面积累计同比增长9.5%,前值11.1%;土地购置面积同比增长5.3%,前值8.1%5月各地限售、限融政策深化,部分商业银行上浮房贷利率、市场传言少数中小银行暂停房贷,房市调控升级大势所趋。本月商品房销售额进一步下滑、销售端的负面影响逐步传递至投资端,带动房地产投资开发完成额下滑0.5%5月房屋新开工面积是自2016年9月以来首次连续下行,因房企近几个月大量拿地、囤地行为,叠加房市景气度下滑,本月土地购置面积受影响出现大幅缩减;从库存情况来看,5月存销比为4.4,表明5月待售库存仅需4.4个月可以售完,较4月的4.5再度减少,较1612月的5.3个月下滑明显,17年上半年整体去库存效果显著。

先行指标制造业PMI逐级回落后有所企稳,制造业投资短期反弹,下半年因工业价格回落、利润增速趋缓,基数逐步抬升将再度下行;金融去杠杆大背景下,政府融资平台成本提升,基建投资开春景气度不再;财政支出空间有限,需寄望三季度第四批PPP示范项目落地,助力基建投资兜底投资。随着一带一路战略及雄安新区项目的全面铺开,配合17年供给侧改革目标(去产能,淘汰落后产能),基建及PPP项目领域将偏向于污染治理及智慧城市构建方向,辅助雾霾治理,提升地方基建服务水平;金融去杠杆下半场,房市调控加码,监管将对房地产贷款进行压力测试,重点关注三四线城市、中小开发商过剩地产信贷。长期发展方案中,一二线城市重点满足刚性需求,增加保障性、廉租房建设;三、四线城市去库存压力犹在,棚改户是重点。央行阶段性为政策性银行提供贷款支持,提升三、四线城市综合服务水平,分担区域发展战略压力(长三角,粤港澳大湾区,雄安新区)。


 

消费方面,5月社会消费品零售总额当月同比为10.7%,前值10.7%,预期值10.6%5月社会消费零售总额累计同比增长10.3%,前值10.2%5月消费表现略超预期,上半年居民消费保持稳定,但受汽车消费及地产销售疲软影响,1-5月消费整体增速依然维持在10%左右历史低位。5月零售结构来看,通信器材零售大幅减少(现值1.9%,前值6.1%),汽车消费稍有反弹(现值7%,前值6.8%),但其与互补品(石油制品)零售额对消费增长贡献降低。需要注意,上半年全国居民人均可支配收入提升(一季度实际同比增长7%,前值6.3%),消费内在增长动能强化,粮油、饮料及中西药品类消费均保持14%以上高增速,居民在家居及家用电器方面的更新换代需求也较为明显,当月分别录得13.6%、13.5%的零售增速水平。


 

基于目前汽车消费相对较低的景气度,政府可能适时出台有关新能源汽车消费相关优惠政策,在去年购置税减免基础上,推进汽车消费对于经济增长的合理贡献。在房地产调控升级,商品房销售额下滑的背景下,政府将继续通过提升居民收入水平增加消费内生增长动力,鼓励居民家电更新换代,培养绿色环保消费习惯,推进共享经济发展,提升消费发展质量,推动消费结构转型升级。

预计下半年PPI将稳步下行,工业增速随之下滑;PMI逐级回落,制造业投资放缓;房市调控再度升级,限售、限贷力度增强,销售疲软给投资端施加压力,房地产投资稳中有降;去杠杆背景下,基建投资融资空间有限,需结合民间投资,为经济增长托底;受累于汽车、地产销售疲弱,消费全面转型升级尚需时日货币政策维持中性偏紧,央行调节公开市场操作频率,配合去杠杆,维稳流动性,安抚市场情绪,资金面保持紧平衡;紧跟美联储加息步伐,公开市场操作利率将缓慢上浮;金融去杠杆背景下,MPA考核趋严,CD纳入同业负债,银行委外理财加大考核力度,资金价格压力及流动性风险将于季末年尾交织出现;3%财政赤字率目标之下,财政支出后继乏力;央行离岸市场再出手,人民币迎短期反弹契机;但美国仍处于强加息周期、欧央行上调经济评估,QE退出时间可能提前,全球利率环境面临向上压力,中长期人民币汇率承压未改。总体来看,经济L型底部轨迹清晰,谨防经济二次探底,保证6.5%底线经济增长目标得以实现。